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“大模型双雄”开始分道扬镳了。
6月18日，智谱再创历史新高。股价最高冲到2094港元，单日涨超20%，总市值一度超过9300亿港元。
这让几天前的“腰斩”看起来像一场短暂惊吓。
5月29日之后，智谱股价从高点一路回落，几乎跌去一半。
6月15日，市场却突然重新把它买了回来，当天收盘涨超32%。
短短几天之内，智谱不仅把此前跌掉的股价几乎全部涨了回来，还直接刷新了历史高点。
触发点看起来很简单，智谱的旗舰模型GLM-5.2来了。
反差在于，另一家港股大模型公司MiniMax，6月1日也推出了旗舰模型M3。
但它并没有复制智谱的暴涨，股价反而继续承压。
截至6月18日收盘，MiniMax较3月历史高点已跌去近三分之二。
为什么同样是大模型、同样是开源、同样讲Agent和Coding，资本市场却给了两家公司完全不同的定价？
暴涨的智谱
智谱GLM-5.2是一次商业化意图极其清晰的发布。
1M上下文、Coding Plan全量开放、API下周上线、MIT协议开源，这些关键词释放出更强模型能力的信号。
智谱在港交所公告里直接写道：预计该模型将助益公司开放平台及API业务的调用量提升。
翻译过来就是，更多开发者、更高API调用、更快进入企业工作流。
虽然GLM-5.2才刚发布，还没来得及被充分验证，但资本市场没有选择等，而是先把可能性抢下来。
6月15日，智谱被重新买起来。短短几天之后，近乎腰斩的股价，再次创下历史新高。
巧合的是，GLM-5.2的发布赶上了一个特殊窗口。
6月13日，美国政府以国家安全为由发布出口管制指令，Anthropic被迫对全球所有客户禁用刚上线三天的Fable 5和Mythos 5。
就在同一天下午5点，智谱宣布GLM-5.2面向全量用户开放。
这个时间点，让发布的意义完全变了。
智谱在公告里留了一句话：“前沿智能不应只属于少数人，也不应被少数规则随时收回”。
这句荡气回肠的宣言，让市场得到了一个问题的答案：如果海外顶级模型随时可能不可用，中国企业要用谁？
在这个背景下，GLM-5.2就不再只是一个新模型，而是被看做一个国产化替代的前沿模型。
所以，智谱的暴涨，叠加了三层预期：模型能力预期、API商业化预期、国产替代预期。
不同路的MiniMax
同样是发布旗舰模型，MiniMax却没有被同样被市场定价。
6月1日，MiniMax发布M3。官方给它贴上的标签足够豪华：
1M上下文、Coding、Agentic Work、原生多模态，可以接入MiniMax Code、Token Plan和API平台。
放在任何一家大模型公司身上，这都不是一个小版本更新。
但M3的问题，出在价格节奏上。
它刚推出时，曾经试图按更高价格出售。
市场原本把这理解成一个积极信号，MiniMax终于拿出了更强的旗舰模型，准备冲击高端API市场。
但很快，M3又永久降价50%，价格回到接近上一代模型M2.7的水平。
M3发布的同一天，MiniMax将沿用已久的按次计费改为按Token计费，29元月租套餐直接跳涨至49元，未提前通知用户。
开发者社群瞬间炸锅，有用户测算同等任务下实际成本涨幅高达257%。
一夜之间，MiniMax由技术明星变成了背刺消费者。
对此，资本市场的逻辑很直接：一个模型如果真的足够强、足够不可替代，定价应该有底气。
但M3发布日同步引爆用户投诉，直接把商业化能力这个问号，砸在了最需要建立信心的时刻。
更麻烦的是，MiniMax的故事太多，主线不够清。
MiniMax同时在讲大模型、多模态、视频、音频、AI陪伴、海外C端产品、Agent平台、Coding、API商业化。
MiniMax的锚有很多，反而等于没有锚。
哪条业务线最终承担估值？C端的增长能否补贴模型训练成本？出海收入在监管收紧的背景下有多脆弱？
每个问题都没有确定性答案。
技术叙事之外，还有一个更冰冷的结构性压力，在压着MiniMax的股价。
智谱和MiniMax都不是典型的散户股。
机构底仓重、自由流通盘小，二级市场上任何方向的力量都容易被放大，涨起来快，跌下去也快。
但同样的结构，在不同的解禁时间表下，产生了截然相反的效果。
MiniMax在7月9日前后将迎来上市后首次大规模解禁。
中金分析称，按港股股本口径计算，此次解禁股份约占港股股本63%，其中财务型投资者持有占比超过三分之一。
MiniMax股价即便经历回落后，仍显著高于发行价，投资者账面浮盈可观，解禁即兑现。
市场在7月之前就已经开始提前消化这个供给冲击。
但智谱的解禁结构完全不同。
7月8日前后的首批解禁比例，按H股股本口径约11.6%至11.9%，若按公司总股本口径约5.8%。
中金转引口径称，其中持仓占比最高的解禁主体为国资背景的基石投资者，套现意愿本就相对有限。
短期供给压力小，叠上GLM-5.2的催化时机，低流通盘反而变成了股价冲高的助推器。
总的来说，智谱涨的是低流通盘下的预期，MiniMax跌的是解禁前的供给恐惧。
大模型的估值逻辑正在改变
智谱和MiniMax的分化，不只是两家公司股价的短期涨跌。
更深层的变化是，资本市场已经开始按新框架给模型公司定价了。
过去两年，市场给大模型公司的估值，本质上是一种叙事折现。
参数规模、融资背书、创始团队、模型榜单、用户增速，这些指标合在一起，构成了“国产OpenAI”的想象空间。
但是到了2026年，市场关心的是：
模型能不能持续进入SOTA？涨价之后客户还用不用？API调用是在增长还是在靠补贴维持？
Coding和Agent产生的是真实付费还是测评流量？企业工作流有没有真正沉淀下来？
开源之后商业收入有没有回流，还是只是把自己的护城河填平了？
毛利率的改善，是商业模式在跑通，还是裁员和缩减训练预算带来的？
哪家公司的叙事更接近这些问题的答案，哪家公司的股价就有更强的支撑。
所以这不是一个“智谱赢了、MiniMax输了”的故事。
如今两家公司都还在估值重构的中间地带，还需要更长时间的财务数据来看未来。
真正值得关注的是，当市场完成这次切换，还有多少大模型公司能从讲故事，顺利过渡到商业模式的逻辑？
接下来，还有更多大模型公司走向资本市场，它们即将面对同样的追问。
责任编辑 | 张博然
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